摘要

事件：9月15日，第二大加密资产以太坊完成“合并”。

具体来说，以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制（PoW）的以太坊原主网，与采用权益证明机制（PoS）的信标链，合并为采用PoS的一条链。合并后，原主网成为新链的执行层（EL），信标链成为新链的共识层（CL）。截至9月17日，99%的执行层（CL）客户端已与合并后主网同步。

以太坊最新市值为1594亿美元（9月19日），占比特币的44%，占全体加密资产的18%，其底层共识机制的转换值得关注，以太坊合并将深刻影响与以太坊有关的原PoW赛道和新PoS赛道相关服务商，我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中，详细剖析了这些影响。本篇报告致力于介绍以太坊合并的直接影响。

合并对以太坊（ETH）的影响：由于合并后以太坊（ETH）新增供应量大大消减，或将进入通缩“通道”，可能在2022年9月达到供应量的最高值（1.206亿个ETH），其后缓慢下降。

合并对PoW赛道的影响：我们认为，对以太坊而言，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的最关键驱动因素，探索PoW以外的机制已成共识。以太经典币（ETC）、以太工作量证明代币（ETHW）、以太公平代币（ETF）等其他可以用显卡挖掘的分叉币种，在关键驱动因素上的表现与以太坊（ETH）差距较大，或难以支撑显卡挖矿的长期发展。

合并对PoS赛道的影响：

市场规模：截至9月15日，采用权益证明机制（PoS）的信标链的总质押数为13743669个ETH，占ETH发行量的11.5%。全体以太坊（ETH）验证人的最新日收入为1647个ETH（9月14日），约合265万美元，验证人总数为428299，人均日收入6美元。

竞争格局：截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，Lido的市场份额为30%，Coinbase为15%，两者合计为45%，Kraken、Binance紧随其后，市占率分别为8.3%和6.7%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合计占60%，其余服务商市占率均低于5%。

竞争格局的关键驱动因素：6-9月，Lido在新增质押量中的市场份额骤降，结合同一时间，Lido流动性代币stETH与ETH发生了较长时间、较高程度的脱锚（一度脱锚6%），我们认为，流动性代币的锚定程度是以太坊质押服务赛道竞争格局变动的关键驱动因素之一。

合并引发的监管关注：美国证监会主席提出以太坊合并后的“生息”功能可能使其被认定为证券。我们认为，当前以太坊（ETH）与美国判定证券性质的“霍威测试”的四个要件区别较大。

投资建议：建议关注公链生态中Coinbase（COIN）、Lido等质押服务商。

风险提示：以太坊技术发展不达预期，监管趋严。#p#分页标题#e#

1.1什么是以太坊合并？

9月15日，第二大加密资产以太坊完成“合并”。以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制（PoW）的以太坊主网，与采用权益证明机制（PoS）的信标链，合并为采用PoS的一条链。合并后，原以太坊主网被称为“执行层（Execution Layer，EL）”，信标链被称为“共识层（Consensus Layer，CL）”。

以太坊主网从2015年7月开始生产区块，其后一直采用PoW机制，确定以太坊区块链这一分布式账本的记账人，并向其分发系统代币（以太坊，Ethereum，简称ETH）奖励。2020年12月，信标链上线，独立于以太坊主网，不处理主网交易。合并完成后，信标链将成为以太坊区块生产的新“引擎”。

根据Coinmarketcap，以太坊最新市值为1594亿美元（9月19日），占比特币的44%，占全体加密资产的18%，其底层共识机制的转换值得关注。

1.2以太坊合并的步骤：全网总难度达到特定值，合并已完成

根据以太坊基金会的论述，以太坊合并分两个步骤进行。

1.共识层（CL）网络升级 Bellatrix，由时段高度触发。

Bellatrix 在信标链上的升级安排在时段 144896 进行——2022 年 9 月 6 日上午 11:34:47（协调世界时）。

2.执行层（EL）从工作量证明过渡到权益证明的 Paris 升级，由特定的总难度阈值触发，即终极总难度（Terminal Total Difficulty，TTD）。

Paris 为执行层（EL）部分的过渡，将在TTD达到 58750000000000000000000 时触发，确切日期取决于PoW的全网算力。全网算力越大，达到TTD的时间越快。

在执行层（EL）达到或超过 TTD 后，后面的区块将由信标链验证者生成。一旦信标链最终确定此区块，合并过渡即视为已完成。在正常网络状况下，此过程应在生成第一个 TTD 后区块之后 2 个时段或（大约 13 分钟）发生。

以太坊合并完成的时间是9月15日。

1.3以太坊合并当前状态：99%执行层（CL）客户端已与合并后主网同步

根据Ethernodes统计，截至9月17日15:16的24小时内，共有1774个执行层（CL，原主网）客户端可以被观测到，其中99%的已与合并后主网同步。其中，geth市场占有率最高，同步进度相较于nethermind、besu和erigon等客户端较慢，为99%，后三者已经全部完成同步。#p#分页标题#e#

2.1合并对以太坊（ETH）的影响：或将进入通缩“通道”

根据ultrasound.money统计，合并后，9月15日6:43 AM至9月16日3:20 AM之间，以太坊新增供应量少于销毁量。

根据ultrasound.money预估，假设以下条件：1）以太坊保持当前4.5%以质押奖励形式向质押人发放以太坊（ETH）的速度；2）以太坊质押量为1400ETH（相当于每日新发1700ETH）；3）区块交易费中的基础费用（会被销毁）为74Gwei（相当于每日燃烧7400ETH），则长期来看，以太坊将进入通缩“通道”，会在2022年9月达到供应量的最高值（1.206亿个ETH），其后将缓慢下降。

2.2合并对生态各参与者的直接影响：持有人无感

根据以太坊基金会，合并对生态各参与者的直接影响包括：

• 节点运营商和质押人：需运行执行层与共识层客户端。

• 开发者：在Sepolia或Goerli上运行完整的测试和部署过程。

• 以太坊用户或以太坊（ETH）持有者：无需为合并做任何准备。此处用户指：1、在链上使用以太坊应用程序；2、在交易所持有以太坊（ETH）；3、在自已保管的钱包中持有以太坊（ETH）。

• 原PoW矿工：将不再能获得以太坊（ETH）奖励。

• 信标链验证者：从信标链撤销质押这一功能很可能会在合并后的第一次升级中实现。

2.3对PoW相关服务商的影响：多个分叉币上线

如同我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中的判断，我们认为，以太经典币（ETC）市值与以太坊（ETH）差距较大，难以承接以太坊（ETH）的大量算力。更重要的是，观察以太坊自身和Solana等公链的崛起，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的关键驱动因素，而非矿工资源的积累和原有共识机制。以太经典币（ETC）和其他可以用显卡挖掘的币种在关键驱动因素上的表现与以太坊（ETH）差距较大，或难以支撑显卡挖矿的长期发展。

即便是矿工支持，由于币价难以支撑，9月16日，多个显卡可挖币种挖矿收益跌为负值。

2.3.1以太经典币（ETC）：算力冲高回落，市值为以太坊（ETH）的3%

9月15日，和以太坊（ETH）采用类似算法，可以用“挖掘”以太坊（ETH）的显卡近乎无缝切换“挖掘”的以太经典币（ETC）全网算力骤增214%至210 T Hash/s，同期挖矿利润下降了60%至3.9美元/T。9月16日，以太经典币（ETC）全网算力冲高至237T Hash/s，挖矿利润继续下探；9月17日，ETC全网算力下降，挖矿利润有所回升。#p#分页标题#e#

9月18日本报告写作时，以太经典币（ETC）市值为324亿元，是以太坊（ETH）的3%。

2.3.2 EthereumPoW (ETHW)：市值为以太坊（ETH）的1%

根据“吴说区块链”的梳理，9月15日以太坊合并当日，

• 晚间，FTX、Bybit等相继上线EthereumPoW (ETHW) 。

• 22 时，ETHW 在推文中表示 ETHW 主网上线，并发布 RPC URL、Chain ID 等信息。

• 鱼池表示已上线 ETHW（EthereumPoW）矿池，并已将原 ETH 矿池遗留算力转入 ETHW 挖矿。

分叉币ETHW 使用Ethash挖矿算法，支持 GPU 和Ethash ASIC 矿机。

9月18日本报告写作时，ETHW市值为68.35亿元，是以太坊（ETH）的1%。

2.3.3 EthereumFair (ETF)：Poloniex与BitCoke等少数服务商支持

根据“吴说区块链”的梳理，

• 9月15日以太坊合并当日晚间，孙宇晨旗下的加密资产交易所Poloniex表示，决定选择由社区多数和更多PoW算力支持的分叉链EthereumFair (ETF) 作为ETHW 代币的主链。该 ETF由ClassZZ技术社区推出。

• 加密资产交易所BitCoke发布公告称，其旗下所有矿机都转向分叉链 ETF 挖矿，并将在北京时间 9 月 16 日17:00 的系统维护后上线ETF现货交易对。

2.4对PoS相关服务商的影响

改变共识机制后，获取系统新发放的以太坊（ETH）奖励和区块交易费的方式，从工作量证明（PoW）下主流的显卡挖矿，变成了权益证明机制（PoS）下的“质押——验证”。用户将因运行将交易正确批处理到新区块中并检查其他验证者的工作的验证器软件，而获得奖励，这是保持以太坊区块链安全运行的原因。

2.4.1市场规模：日收265万美元+，人均日收6美元

根据OKLink，截至9月15日，采用权益证明机制（PoS）的信标链的总质押数为13743669个ETH，占ETH发行量的11.48%，质押年化收益率约为4.1%。

权益证明机制（PoS）下，用户质押以太坊（ETH）的目的是成为验证人，获得验证收入、交易费和MEV（矿工可提取价值）分成。

从收入结构看，根据ultrasound.money估计，验证人收入的53%为系统发放的以太坊（ETH）质押奖励，年化收益率为4.5%（1.4ETH/32ETH）；36%为交易费中的优先费（TIPS），年化收益率为3.1%（1ETH/32ETH）；其余11%为MEV（矿工可提取价值）分成，年化收益率为1%（0.3 ETH/32 ETH）；总收益为2.7ETH，年化收益率为8.6%（2.7ETH/32ETH）。

从最新时点看，根据OKLink，全体以太坊（ETH）验证人的最新日收入为1646.65个ETH（9月14日），验证人总数为428299，当日验证人人均收入为0.0038以太坊（ETH），按照当日以太坊（ETH）价格1609.03美元/ETH计算，当日以太坊（ETH）验证人的收入为265万美元，人均收入为6美元。#p#分页标题#e#

从历史看，以太坊（ETH）验证人收入规模自2020年12月信标链上线以来，呈稳定攀升状态。

2.4.2质押服务商存在的原因与分类：降本、增效

成为以太坊验证人有若干限制因素。

1.资金门槛高。激活验证器软件需要至少32个以太坊（ETH），按照Coinmarketcap最新价格（9月18日），这相当于46455美元、32万人民币。

2.运营门槛高。成为验证人后，如果离线，会被以太坊官方罚没资金。部分行为如果被以太坊官方判定为恶意，也会被罚没资金。

3.资金利用效率低。用户质押以太坊（ETH）后，并不能将其立刻取出，而只能等待以太坊合并后的其他升级，目前市场预估其为合并后的第一次升级——上海升级。

以太坊质押服务商针对以上痛点，应运而生。

1.低门槛。通过部分服务商参与以太坊（ETH）质押的门槛可低至0.01 ETH。

2.良好的网络运营环境。质押服务商致力于确保不掉线，并不触碰以太坊官方认定的“恶意”行为。

3.资金利用效率高。用户向流动性质押服务商存入以太坊（ETH）后，会得到它们提供的流动性代币，这些代币致力于1:1锚定以太坊（ETH），例如Lido的stETH，用户可以将得到的stETH通过Curve等交易平台，兑换为以太坊（ETH），以此提高资金利用效率，而不必等待以太坊官方提币窗口的开放。

根据是否提供流动性代币和集合程度等因素，以太坊质押服务商可以分为若干类型。

2.4.3竞争格局：Lido和Coinbase占45%，前四大占60%

根据Etherscan，截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，Lido的市场份额为30.3%，Coinbase为14.6%，两者合计为44.9%，Kraken、Binance紧随其后，市占率分别为8.32%和6.68%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合计占60%，其余服务商市占率均低于5%；穿透Lido，则Coinbase为第一大服务商。

根据Etherscan，截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，41%为质押池、32%为交易所，11.5%为巨鲸（持币大户），15.5%是其他类型。

2.4.4竞争格局驱动因素：与以太坊（ETH）锚定度较关键

根据Etherscan，信标链每月新增质押量的竞争格局中，Lido并非总是排名第一，6-9月，Lido在新增质押量中的市场份额骤降，考虑到同一时间，Lido流动性代币stETH与ETH发生了较长时间的脱锚，这意味着，用户无法将stETH等值转换为以太坊（ETH），我们认为，流动性代币的锚定程度是以太坊质押服务赛道竞争格局变动的关键驱动因素之一。#p#分页标题#e#

我们认为，除非Lido“类银行”的运营模式发生根本性的变化，例如挪用用户存入的以太坊（ETH），stETH与ETH的脱锚只是短暂现象。随着stETH与ETH锚定程度的回升，我们认为，Lido在以太坊质押服务市场的王者地位有望得到进一步加强。

3.以太坊合并引发的监管关注

3.1美国证监会主席发出警示

以太坊合并后，美国证监会主席Gary Gensler表示，以太坊新共识机制下的“质押生息”可能会使其被认定为证券。

3.2“生息”是否会触犯“霍威测试”，进而被认定为证券？

美国证监会认定一项产品是否为“证券”的标准是《证券法》与“霍威测试”，它有四个要件：1）投资者投入的现金；2）投资者投资于共同事业；3）投资人有收益预期；4）投资收益仅来自他人的努力。

我们认为，以太坊在美国当前的法律框架内，难以被认定为证券，即便是在采用权益证明机制（PoS）后，原因是以太坊的特征与上述四个要件均不相符：1）用户向以太坊项目投入的可能并非现金，而是USDT、USDC、比特币（BTC）等加密资产；2）以太坊并非公司实体，没有统一的收款账户，没有“法人”，没有实际控制人；3）用户成为以太坊的质押人和验证人，是向以太坊提供安全服务，其获得质押奖励、交易费和MEV（矿工可提取价值）分成，并非不劳而获，并非依靠“证券发行人”的努力。

投资建议

Lido、Coinbase等质押服务商值得关注。

Coinbase：美股上市公司，代码为CAN.O。根据Dune、Coinmarketcap和Coinbase，9月19日，以太坊价格为1300美元，通过Coinbase质押的以太坊（ETH）数量为716475个，当日质押年化收益率为4.1%，Coinbase收取的佣金为25%，则Coinbase质押佣金收入为955万美元，占Coinbase第二季度营业收入（8亿美元）的1%，占比较小，但考虑到质押率的上升空间，前景可期。

以太坊合并对英伟达和AMD等显卡厂商有负面冲击。根据我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中的测算，以当时算力及机型分配进行测算，在网工作的显卡数量约2676万张，其中，英伟达市占率较高。以太坊合并后，显卡挖矿成为过去时，对英伟达和AMD等显卡厂商有负面冲击。

风险提示

以太坊技术发展不达预期，监管趋严。